当国产GPU“四小龙”齐聚资本市场，燧原科技的科创板IPO受理显得既契合行业浪潮，又暗藏紧迫感。作为国内云端AI芯片领军企业之一，公司拟募资60亿元加码芯片研发与供应链稳定，试图在国产替代窗口期抢占先机。
但透过营收增长与融资动作的表象，其持续大额亏损、盈利能力薄弱、行业竞争加剧等多重风险已逐渐显现，60亿募资能否填补缺口、突破发展瓶颈，仍存诸多不确定性。
持续巨亏叠加盈利短板，现金流承压显著
燧原科技的财务数据呈现出“营收高增但亏损扩大”的失衡格局，核心盈利能力与现金流稳定性均存在短板。从业绩表现看，2022-2024年及2025年前三季度，公司营收从9010.38万元增长至5.4亿元（前三季度），年复合增速可观，但归属净利润累计亏损超51.79亿元，且单年度亏损额均维持在8亿元以上，亏损幅度远超营收增长速度。
这种“增收不增利”的局面并非短期现象，而是GPU行业高研发投入特性与公司自身盈利效率不足共同作用的结果。
研发投入的“刚性依赖”进一步加剧财务压力。报告期内，公司研发费用分别达9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元、8.9亿元，研发费用率连续多年远超100%，2022年更是高达1096.12%，意味着营收完全无法覆盖研发成本，需持续依赖外部融资“输血”。即便本次募资60亿元，按近年年均超12亿元的研发投入测算，仅能支撑约5年研发开支，若盈利状况无法改善，公司将陷入“融资-研发-再融资”的恶性循环。
更为突出的是盈利效率与资产质量问题。2024年燧原科技毛利率仅30.59%，2025年前三季度提升至36.23%，但仍远低于同期国产AI芯片厂商62.86%的平均毛利率，甚至不足摩尔线程毛利率的一半。毛利率偏低背后，是产品竞争力不足导致的定价被动，以及对核心客户的依赖形成的议价能力薄弱。同时，应收账款规模逐年攀升，各期末账面余额从8265.81万元增至4.24亿元，坏账准备计提比例从1.01%升至9.18%，回款压力与坏账风险进一步侵蚀现金流，叠加持续亏损，公司资金链断裂风险始终存在。
赛道拥挤+客户集中，替代空间受多重挤压
{jz:field.toptypename/}国产GPU赛道已进入“集群突围”的同质化竞争阶段，燧原科技面临内外双重挤压，市场替代空间并非想象中乐观。从行业内部看，“四小龙”已全部启动资本化进程，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技相继上市募资，累计研发投入超149亿元，各企业技术路径与商业化策略各有侧重：摩尔线程深耕图形渲染与AI计算双线，适配英伟达CUDA生态降低迁移门槛；沐曦股份产品在特定场景下性能比肩英伟达A100，在手订单充足；壁仞科技凭借芯粒技术实现性能突破，已落地千卡集群方案。相比之下，燧原科技虽构建了完整产品体系，但缺乏差异化技术标签，在高端市场的竞争力并不突出。
客户集中风险进一步放大市场波动影响。招股书隐含的信息显示，公司营收高度依赖单一核心客户，腾讯贡献了近7成营收，这种“一客独大”的结构让公司陷入被动：一方面，大客户议价能力极强，直接压制毛利率水平；另一方面，若大客户调整采购策略、转向竞争对手或缩减算力投入，将对公司营收造成毁灭性打击。而拓展多元化客户时，又面临与同行及华为海思等本土巨头的激烈竞争，短期内难以打破客户结构失衡的局面。
从外部竞争看，英伟达虽受出口管制影响退出部分中国市场，米兰体育但凭借CUDA生态的绝对优势，仍在高端训练场景占据隐性主导地位；AMD等厂商也在加速布局，国产GPU的替代空间主要集中在中低端推理场景，市场天花板相对有限。更严峻的是，国内智算中心建设对GPU的需求虽在增长，但行业整体产能扩张速度可能超过需求增速，未来或将出现产能过剩，进一步压缩企业盈利空间。
制程受限+生态薄弱，迭代能力存疑
GPU行业的核心竞争力源于技术迭代与生态构建，而这两大领域均是燧原科技的短板，且面临不可控的外部政策约束。在技术层面，公司与国际巨头及国内头部同行存在明显代差：目前国产GPU普遍采用7nm或14nm制程，而英伟达已进入4nm时代，制程差距直接导致产品在性能、功耗比上的竞争力不足。更致命的是，2025年美国出台的晶圆代工限制新规，卡住了先进制程芯片的制造通道，即便燧原科技能设计出更先进的第五代、第六代芯片，也难以找到合规代工厂量产，募资项目的研发成果可能面临“无法落地”的尴尬。
生态构建的差距则更为深远，且弥补周期漫长。英伟达CUDA平台经过十余年打磨，已形成覆盖数百万开发者的完整生态，应用场景渗透到各行各业，而国产GPU厂商虽纷纷推出自有软件栈，如摩尔线程MUSA、沐曦MXMACA，但在兼容性、应用适配范围上仍存在巨大差距。燧原科技的AI计算及编程软件平台，面临开发者数量少、应用场景适配不足、客户迁移成本高的问题，而生态建设需要持续的资金与时间投入，短期内难以撼动CUDA生态的垄断地位，这将严重制约产品的市场推广与规模化落地。
此外，技术人才流失风险也不容忽视。GPU行业对高端研发人才依赖度极高，“四小龙”及华为、阿里等企业均在疯狂争抢芯片设计、算法优化等核心人才，行业人才缺口巨大。若燧原科技无法通过薪资、股权激励等方式留住核心团队，或面临技术研发停滞、产品迭代滞后的风险，进一步拉大与竞争对手的差距。
赛道降温+业绩承压，后续融资难度加剧
燧原科技冲刺IPO的时点，恰逢国产GPU赛道资本狂欢退潮、估值回归理性的阶段，后续面临估值泡沫破裂与再融资难度上升的双重挑战。此前摩尔线程、沐曦股份上市后均经历市值大幅回调，摩尔线程从高点回调37.5%，沐曦股份回调幅度达35%，反映出市场对未盈利GPU企业的态度已从狂热转向谨慎，投资者更关注企业的商业化能力与盈利预期，而非单纯的技术概念。
对于持续巨亏、盈利遥遥无期的燧原科技而言，IPO后的估值承压已成必然。若公司无法在募资到位后快速提升营收规模、改善毛利率水平，或出现研发进展不及预期、大客户流失等问题，市值可能面临大幅波动，进而影响后续再融资能力。而GPU行业的研发与产业化需要持续的资金投入，若后续融资渠道收紧，公司将陷入研发投入不足、产品迭代滞后、市场份额被挤压的恶性循环。
同时，监管政策风险也需警惕。科创板对未盈利企业的持续监管要求严格，若燧原科技未能达到营收增长、研发投入等承诺目标，或存在财务信息披露问题，可能面临监管问询、处罚甚至退市风险，进一步损害投资者信心。
在赛道竞争白热化、政策约束趋严、资本回归理性的背景下，燧原科技的破局之路注定艰难。若无法快速补齐短板、控制风险，即便成功上市，也可能陷入“募资-亏损-再募资”的困境，难以真正实现国产GPU的突围。对于投资者而言，需警惕估值泡沫下的投资风险，更关注企业核心技术落地能力与长期盈利潜力。
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